박철성 대기자 〈리서치센터 국장·칼럼니스트〉

 

■ 금융당국이 펼친 세 개의 판…개미는 지금 세 곳에서 물려 있다 

■ 단일종목 레버리지 ETF·9천피 매도·빚투 38조…당국은 늦었고 시장은 과열됐다 

 

▲이찬진 금융감독원장이 단일종목 레버리지 ETF 논란과 관련해 발언하는 장면을 형상화했다. 일러스트=AI 생성

 

망양보뢰(亡羊補牢). 소 잃고 외양간 고친다.

 

그런데 외양간은 아직 고쳐지지 않았다.

 

판은 세 개다. 하나는 당국이 열었고, 하나는 공적 연기금이 흔들었고, 하나는 감독 사각지대에서 커졌다.

 

단일종목 레버리지 ETF에는 개인 순매수가 92.7% 몰렸다. 국민연금은 9천피에서 팔았다. 빚투 신용융자 잔고는 38조원으로 사상 최고 수준을 기록했다.

 

이찬진 금융감독원장은 22일 "막았어야 했다"고 했다. 레버리지 ETF 얘기다. 나머지 두 개에 대한 발언은 없었다.

 

▲단일종목 레버리지 ETF 과열, 국민연금의 9천피 구간 매도, 38조원대 빚투가 한 시장에서 동시에 겹친 구조를 형상화했다. 개인은 레버리지로 사고, 공적 연기금은 리밸런싱으로 팔고, 시장에는 반대매매 위험이 쌓이고 있다. 일러스트=AI 생성

 

■ 1판 — 금감원이 열어준 레버리지 도박판

 

단일종목 레버리지 상장지수펀드(ETF)는 지난해 연말 고환율 국면에서 서학개미 투자 수요를 국내 시장으로 유인하겠다는 취지로 도입됐다. 금융위원회와 금융감독원이 제도 설계와 승인에 관여했다. 자본시장법 시행령 개정을 거쳐 지난 5월 27일 삼성전자·SK하이닉스를 기초자산으로 한 상품이 국내 최초로 상장됐다.

 

명분은 고환율 대응이었다. 결과는 과열이었다.

 

상장 이후 12거래일 만에 시가총액은 4조5000억원에서 9조6000억원으로 두 배 이상 증가했다. 전체 순매수의 92.7%가 개인이었다. 개인투자자 순매수는 8조2000억원에 달했다. 반면 유동성공급자(LP·Liquidity Provider, ETF 시장에서 매수·매도 호가를 상시 공급해 거래가 원활히 이루어지도록 하는 증권사) 등 기관은 8조6000억원을 순매도했다.

 

개인은 샀고, 기관은 팔았다. 이것이 숫자의 본질이다.

 

하루 평균 매매 회전율은 122.5%였다. 일반 레버리지 ETF 평균 회전율 30.2%의 약 4배 수준이다. 시장은 투자장이 아니라 회전장이 됐다.

 

연속 하락 구간에서 평균 최대 낙폭은 36.9%까지 벌어졌다. 회전율을 감안한 투자자 부담 거래비용이 수조원대에서 최대 10조원 수준까지 거론된다는 지적도 나온다.

 

소비자경보 '주의' 등급이 발령된 것은 지난 18일이다. 상장일은 5월 27일이었다. 3주가 흘렀다. 그사이 자산운용사들은 기자간담회와 투자세미나를 잇달아 개최했다. 사전교육 신청자는 20만 명을 넘어섰다. 개미들의 돈은 이미 들어갔다.

 

아울러 금감원은 특정 자산운용사가 ETF 상장 전 특정 종목을 미리 편입했다는 의혹과 관련해 24일 현장검사에 착수할 방침이다. 지수 산출 방법론을 위배한 사전편입 여부를 점검한다.

 

■ 이찬진 원장, 그날 한 말들

 

금감원이 승인했다. 금감원이 경보를 늦게 냈다. 금감원장이 후회했다. 그리고 금감원장은 말했다.

 

"출시를 막았어야 했다."

"주식시장이 상당히 올라온 상황에서 우려를 많이 했는데, 그때 드러누웠어야 했나 하는 후회를 많이 했다."

"도박판에서 뽀찌를 뜯는 사람이 돈을 가장 많이 벌듯, 플레이어는 실익이 없고 장을 운영하는 시스템만 돈을 버는 게 아닌가 하는 우려가 크다."

"꼬리가 몸통을 흔드는 식의 회전매매가 나타나고 있다."

"그때 좀 급하게 준비했던 것은 맞다."

"효과는 크지 않은 반면 부작용은 커진 상황이다."

 

금감원이 승인한 상품에 대한 현직 원장의 발언이다. 후회는 당국이 했고, 손실은 투자자 몫이었다.

 

■ LP 자전거래 의혹

 

단일종목 레버리지 ETF 논란은 손실 위험에만 그치지 않는다.

 

시장 안팎에서는 일부 자산운용사가 거래 규모 우위를 확보하기 위해 LP 증권사에 거래량 확대를 요구했다는 의혹이 제기됐다. 자전거래란 실질적인 매매 없이 거래량을 부풀리는 행위다. 운용사는 점유율 확보가 목적이고, LP 증권사는 거래량이 늘수록 수수료 수익이 커지는 구조여서 양측의 이해관계가 일치한다는 지적이다.

 

금융감독원은 삼성자산운용 등을 대상으로 운용사와 LP 간 법 위반 사실이 없는지 실태조사에 착수했다. 결과는 아직 발표되지 않았다.

 

■ 해결책은 제시되지 않았다

 

이 원장은 이날 "단계별 충격완화장치를 고민하고 있다"고 밝혔다. 구체적 시행 시기와 방법은 제시되지 않았다. 거래 제한도 없다. 상장 중단도 없다. 피해 투자자 구제 방안도 없다. 상품 회수 논의도 없다.

 

소비자경보는 나왔다. 시장은 계속 돌아간다.

 

■ 2판 — 개인은 2배로 샀고, 국민연금은 9천피에서 팔았다

 

같은 시간, 시장의 다른 한쪽에서는 국민연금이 팔고 있었다.

 

코스피가 9000선을 넘자 국민연금의 국내주식 비중은 허용 상단(28.8%)을 넘어 30%에 근접했다. 연기금의 주간 순매도액은 6월 첫째 주 1970억원에서 둘째 주 8980억원, 셋째 주 1조2000억원으로 확대됐다. 6월 누적 순매도액은 2조2950억원이다.

 

한쪽에서는 레버리지(Leverage·수익·손실 배율 투자)로 밀어 올리고, 다른 한쪽에서는 리밸런싱(Rebalancing·자산 비중 재조정)으로 던졌다. 이 시장에서 누가 더 불리한가. 답은 어렵지 않다.

 

■ 바클레이즈(Barclays)가 경고했다

 

바클레이즈(Barclays)는 영국 런던에 본사를 둔 글로벌 투자은행(IB)이다. 한국 자산 흐름과 환율, 연기금 수급을 분석하는 주요 글로벌 투자은행 중 하나다.

 

바클레이즈는 최근 보고서에서 국민연금이 올해 상반기 한국 금융시장에서 "안정판(stabiliser)이 아니라 증폭기(amplifier)" 역할을 했다고 평가했다. 원칙대로 운용했다면 5월 말까지 약 130조원 규모의 국내주식을 매도했어야 했다는 추정도 내놨다.

 

또 7월 이후 리밸런싱이 재개될 경우 월 7조~8조원 규모의 국내주식 매도 물량이 나올 수 있다고 전망했다. "원화 압박 완화를 위해 리밸런싱을 면제했으나 결과적으로 더 큰 원화 압박을 초래했다"는 분석도 덧붙였다.

 

이에 대해 보건복지부는 과도한 가정과 충분히 확인되지 않은 사실을 바탕으로 인과관계를 단정하기 어렵다는 입장을 밝혔다. 국민연금 결정은 장기 수익성과 안정성, 국내 자본시장 환경 개선 등을 종합적으로 고려한 판단이라는 설명이다.

 

국민연금기금운용위원회는 지난달 28일 국내주식 목표비중을 기존 14.9%에서 20.8%로 5.9%포인트 높였다. 일일 최대 리밸런싱 규모는 축소했다. 구체적 한도와 축소 폭은 공개하지 않았다.

 

■ 3판 — 빚투 38조, 뇌관은 장전됐다

 

신용거래융자 잔고는 38조원에 육박해 사상 최고 수준을 기록했다. 코스피가 9000선을 돌파하는 과정에서 개인투자자들의 차입 투자가 집중된 결과다.

 

지금 시장에는 세 가지 레버리지가 겹쳐 있다. 상품 레버리지. 신용 레버리지. 기대 레버리지.

 

단일종목 레버리지 ETF는 하루 수익률의 2배를 추종한다. 신용융자는 빌린 돈으로 주식을 산다. 코스피 9000이라는 숫자는 개인의 기대를 더 키운다.

 

담보비율이 약 140%를 유지하지 못하면 증권사가 즉시 강제 매각에 나서는 구조다. 주가가 떨어지면 반대매매가 나오고, 반대매매가 나오면 주가는 더 떨어진다. 하락이 하락을 부르는 구조다.

 

문제는 세 레버리지가 동시에 꺾일 때다. 그때는 손실도 2배가 아니라 연쇄가 된다.

 

▲정점식 국민의힘 의원이 코스피 9000 이면의 빚투·반대매매·국민연금 운용 문제를 지적한 상황을 형상화했다. 일러스트=AI 생성

 

■ 정치권도 경고했다

 

국민의힘 정점식 의원은 "코스피 9000이라는 숫자만 자랑할 것이 아니라 빚투와 반대매매, 국민연금 운용 문제를 들여다봐야 한다"고 했다. 같은 당 김미애 의원은 "국민 노후 자금이 정권의 증시 성과를 뒷받침하는 수단으로 활용돼서는 결코 안 된다"며 "정부는 국민연금의 실제 국내 주식 보유 현황과 향후 리밸런싱 계획을 국민 앞에 투명하게 공개해야 한다"고 했다.

 

■ 금융위에 묻는다

 

단일종목 레버리지 ETF 도입 당시 투자자 보호 장치는 충분했는가. 고환율 대응이라는 정책 목표가 개인투자자 손실 위험보다 우선했는가. 상장 전 위험성 검토는 무엇을 경고했는가. 누가 최종 승인했는가.

 

■ 금감원에 묻는다

 

소비자경보는 왜 3주가 걸렸는가. 상장 직후 회전율·개인 순매수 비중·LP 순매도 흐름을 언제부터 확인했는가. 원장의 "막았어야 했다"는 발언은 개인적 소회인가, 감독 실패 인정인가. 단계별 충격완화장치는 언제, 어떤 방식으로 시행되는가.

 

■ 한국거래소에 묻는다

 

단일종목 레버리지 ETF 상장 심사 과정에서 기초자산 쏠림과 거래 과열 가능성을 어떻게 검토했는가. LP 거래 구조와 이상거래 탐지는 적시에 작동했는가.

 

■ 국민연금에 묻는다

 

9천피 구간의 순매도는 선제적 충격 완화였는가, 기계적 리밸런싱이었는가. 7월 이후 국내주식 매도 규모와 속도는 어떻게 관리할 것인가. 국민 노후자금 운용 원칙과 증시 안정 역할은 어디에서 균형을 잡는가.

 

■ 공통점은 개미였다

 

세 개의 판은 따로 움직이는 것처럼 보인다. 본질은 하나다.

 

레버리지 ETF에서 개미는 8조원 넘게 샀다. 국민연금 리밸런싱 국면에서 개미는 9천피 시장의 매수 주체가 됐다. 빚투 38조 시장에서도 개미는 신용을 끌어다 썼다.

 

위험은 개인에게 쌓였다. 기관은 팔았다. 운용사는 상품을 키웠고, 증권사는 수수료를 벌었다. 감독당국은 뒤늦게 경보를 냈다.

 

공포의 7월이 온다. 

pcseong@naver.com

 

  

아래는 위 기사를 영문으로 옮긴 전문입니다. 이해를 돕기 위한 참고용 번역으로, 일부 표현에는 원문의 뉘앙스와 차이가 있을 수 있습니다.

The following is a reference translation generated for reader convenience. Some nuances may differ from the original Korean text.

 

■ Three Boards Laid Out by the Financial Authorities… Retail Investors Are Now Trapped in Three Places

 

■ Single-stock leveraged ETFs, selling at KOSPI 9,000, and 38 trillion won in margin debt… The authorities were late, and the market overheated

 

By Park Cheol-seong, Veteran Journalist / Director of the Research Center · Columnist

 

▲Depicts Financial Supervisory Service Governor Lee Chan-jin speaking about the controversy over single-stock leveraged ETFs. Illustration=AI generated

 

Mending the stable after the horse is stolen.

 

But the stable has still not been fixed.

 

There are three boards. One was opened by the authorities, one was shaken by a public pension fund, and one grew in a regulatory blind spot.

 

In single-stock leveraged ETFs, 92.7% of net buying came from retail investors. The National Pension Service sold at KOSPI 9,000. Margin lending for debt-fueled stock investing surged to a record-high 38 trillion won.

 

Lee Chan-jin, governor of the Financial Supervisory Service, said on the 22nd, “We should have blocked it.” He was referring to leveraged ETFs. He made no remarks about the other two issues.

 

▲Depicts a market structure in which the overheating of single-stock leveraged ETFs, National Pension Service selling in the KOSPI 9,000 range, and 38 trillion won in debt-fueled stock investing all collided at the same time. Retail investors bought with leverage, public pension funds sold through rebalancing, and the risk of forced liquidation has been piling up in the market. Illustration=AI generated

 

■ Board 1 — The leveraged casino opened by the FSS

 

Single-stock leveraged exchange-traded funds (ETFs) were introduced late last year during a period of high exchange rates, with the stated purpose of drawing Korean investors who were putting money into overseas stocks back into the domestic market. The Financial Services Commission and the Financial Supervisory Service were involved in the system’s design and approval. Following revisions to the Enforcement Decree of the Capital Markets Act, Korea’s first such products based on Samsung Electronics and SK Hynix were listed on May 27.

 

The rationale was a response to high exchange rates. The result was overheating.

 

In just 12 trading days after listing, market capitalization more than doubled from 4.5 trillion won to 9.6 trillion won. Retail investors accounted for 92.7% of total net buying. Their net purchases reached 8.2 trillion won. By contrast, institutions including liquidity providers (LPs—brokerages that continuously supply buy and sell quotes in the ETF market to ensure smooth trading) posted net selling of 8.6 trillion won.

 

Retail investors bought. Institutions sold. That is the essence of the numbers.

 

Average daily turnover reached 122.5%. That was about four times the 30.2% average turnover of ordinary leveraged ETFs. The market became not an investment venue, but a turnover venue.

 

During a consecutive downturn, the average maximum drawdown widened to as much as 36.9%. There are also claims that, taking turnover into account, investor trading costs may have reached several trillion won and as much as 10 trillion won.

 

The FSS issued a consumer alert at the “caution” level only on the 18th. The listing date had been May 27. Three weeks had passed. In the meantime, asset managers held back-to-back press briefings and investment seminars. More than 200,000 people signed up for prior education. Retail money had already gone in.

 

In addition, the FSS plans to launch an on-site inspection on the 24th over allegations that a certain asset manager preloaded specific stocks before the ETF listing. It will examine whether there was any pre-positioning that violated the index calculation methodology.

 

■ What Governor Lee said that day

 

The FSS approved it. The FSS issued its warning late. The FSS governor regretted it. And the governor said:

 

“We should have blocked the launch.”

“The stock market had already risen significantly, and I had serious concerns. I have often regretted not lying down in front of it to stop it.”

“Just as the person taking a cut in a gambling den makes the most money, I am deeply concerned that the players gain little while only the system operating the market makes money.”

“Turnover trading is appearing in a way that lets the tail wag the dog.”

“It is true that we prepared it rather hastily at the time.”

“The benefits have been limited, while the side effects have become significant.”

 

These were remarks by the sitting governor about a product approved by the FSS. The regret belonged to the authorities, but the losses belonged to investors.

 

■ Suspicions of LP self-trading

 

The controversy over single-stock leveraged ETFs does not stop at loss risk.

 

There are market allegations that some asset managers, seeking to secure an edge in trading volume, asked LP brokerages to expand trading volume. Self-trading refers to artificially inflating trading volume without meaningful changes in ownership. Asset managers want market share, and LP brokerages earn more fee income as trading volume rises, leading to criticism that the interests of both sides align.

 

The Financial Supervisory Service has begun a fact-finding probe into whether there were any legal violations between asset managers and LPs, including at Samsung Asset Management. No results have yet been announced.

 

■ No solution was presented

 

Governor Lee said that day that he was “considering phased shock-absorbing measures.” But no concrete timing or methods were presented. There are no trading restrictions. No suspension of listings. No relief plan for damaged investors. No discussion of product withdrawal.

 

The consumer alert came out. The market keeps running.

 

■ Board 2 — Retail investors bought at 2x, and the National Pension Service sold at KOSPI 9,000

 

At the same time, on another side of the market, the National Pension Service was selling.

 

As the KOSPI moved above 9,000, the NPS’s domestic equity allocation approached 30%, above the upper limit of its allowable range of 28.8%. Weekly net selling by pension funds expanded from 197 billion won in the first week of June to 898 billion won in the second week and 1.2 trillion won in the third week. Cumulative net selling in June reached 2.295 trillion won.

 

On one side, the market was being pushed up by leverage (investment using multiplied gains and losses). On the other, it was being dumped through rebalancing (the re-adjustment of asset allocation weights). In such a market, who is at a disadvantage? The answer is not difficult.

 

■ Barclays sounded the alarm

 

Barclays is a global investment bank headquartered in London, one of the major international institutions that analyzes Korean asset flows, exchange rates, and pension fund market activity.

 

In a recent report, Barclays assessed that the National Pension Service acted not as a “stabiliser” but as an “amplifier” in Korea’s financial markets during the first half of the year. It also estimated that, had the NPS followed its principles strictly, it should have sold about 130 trillion won worth of domestic equities by the end of May.

 

Barclays further projected that if rebalancing resumes in July, domestic equity sales of 7 trillion to 8 trillion won per month could emerge. It added that exempting rebalancing in order to ease pressure on the won ended up creating even greater pressure on the won.

 

In response, the Ministry of Health and Welfare said it was difficult to make a definitive causal judgment based on excessive assumptions and insufficiently verified facts. It explained that the National Pension Service’s decision reflected a comprehensive consideration of long-term profitability and stability, as well as improvements in the domestic capital market environment.

 

On May 28, the National Pension Fund Investment Committee raised the target allocation for domestic equities from 14.9% to 20.8%, an increase of 5.9 percentage points. It also reduced the maximum daily rebalancing size. The specific limit and the extent of the reduction were not disclosed.

 

■ Board 3 — 38 trillion won in debt-fueled investing, the fuse is lit

 

The balance of margin lending climbed to nearly 38 trillion won, the highest level on record. It was the result of concentrated borrowing by retail investors during the KOSPI’s run above 9,000.

 

There are now three layers of leverage in the market: product leverage, credit leverage, and expectation leverage.

 

Single-stock leveraged ETFs track twice the daily return. Margin lending means buying stocks with borrowed money. The KOSPI 9,000 milestone further amplifies retail investors’ expectations.

 

If collateral ratios fail to stay around 140%, brokerages can immediately move to forced liquidation. When stock prices fall, forced selling follows; when forced selling follows, stock prices fall further. It is a structure in which decline feeds decline.

 

The problem comes when all three forms of leverage unwind at once. At that point, losses do not merely double—they cascade.

 

▲Depicts People Power Party lawmaker Jeong Jeom-sik raising concerns over debt-fueled investing, forced liquidation, and National Pension Service management behind the KOSPI 9,000 rally. Illustration=AI generated

 

■ Politics also raised the warning

 

People Power Party lawmaker Jeong Jeom-sik said, “Instead of boasting only about the number KOSPI 9,000, we must look into debt-fueled investing, forced liquidation, and the management of the National Pension Service.”

 

Fellow party lawmaker Kim Mi-ae said, “The people’s retirement funds must never be used as a tool to support the government’s stock-market performance,” adding, “The government must transparently disclose to the public the National Pension Service’s actual domestic stock holdings and its future rebalancing plan.”

 

■ Questions for the Financial Services Commission

 

Were investor protection measures sufficient when single-stock leveraged ETFs were introduced? Did the policy goal of responding to high exchange rates take precedence over the risk of losses for retail investors? What warnings were raised in the pre-listing risk review? Who gave the final approval?

 

■ Questions for the FSS

 

Why did the consumer alert take three weeks? From when did the agency begin monitoring turnover, the share of net buying by retail investors, and LP net-selling trends immediately after listing? Was the governor’s remark, “We should have blocked it,” a personal reflection or an admission of supervisory failure? When and in what manner will phased shock-absorbing measures be implemented?

 

■ Questions for the Korea Exchange

 

How did the Korea Exchange review the risk of concentration in underlying assets and overheating in trading during the listing review process for single-stock leveraged ETFs? Did surveillance of LP trading structures and abnormal transactions function in a timely manner?

 

■ Questions for the National Pension Service

 

Was the net selling in the KOSPI 9,000 range a preemptive shock-mitigation measure, or mechanical rebalancing? How will the size and pace of domestic equity sales be managed after July? Where should the balance be struck between the principles of managing the nation’s retirement funds and the role of stabilizing the stock market?

 

■ The common denominator was retail investors

 

The three boards may appear to move separately. But the essence is one.

 

Retail investors bought more than 8 trillion won worth of leveraged ETFs. In the rebalancing phase of the National Pension Service, they became the buying side of the KOSPI 9,000 market. In the 38 trillion won margin-lending market, they also pulled in credit.

 

Risk piled up on individuals. Institutions sold. Asset managers expanded their products, and brokerages earned fee income. The supervisory authorities issued warnings only after the fact.

 

A fearful July is coming.

 

pcseong@naver.com